瑞士嘉能可公司（Glencore）5月4日發布消息稱，該公司同卡塔爾主權基金QIA合資的財團QHGOil已經通知中國華信（CEFC），終止向其出售俄羅斯石油公司14.16%的協議。嘉能可表示，QHG財團將解散，嘉能可和QIA將直接持有俄羅斯石油公司股份，持股比例分別為0.57%和18.93%。

    華信出局交易

    QHG財團是2016年底為收購俄羅斯石油公司19.5%股份而專門成立的。2017年，俄羅斯石油公司宣布，將其中14.16%的股份出售給中國華信，交易價格為91億美元。預計這筆交易完成后，嘉能可將剩余0.5%、QIA剩余4.7%的俄羅斯石油公司股份。

   在宣布收購俄羅斯石油公司股份后，華信公司一
時成為市場明星，但隨后受到較多質疑。根據公開媒體報道，該公司創始人葉簡明被調查，華信正在裁員和出售其資產，旗下上市公司的部分股份也被凍結。

    俄羅斯《新聞報》（Vedomosti）報道稱，華信未按照協議在4月份支付收購俄羅斯石油公司股份的第一筆付款，即總交易額的20%，約18億美元。其余款項原計劃在2018年9月末前支付。該媒體稱，華信為這筆收購案已經花費了大約4億美元，據信這筆款項不會被退回。

    嘉能可和QIA此前收購俄羅斯石油公司19.5%股份共耗資102億歐元。其中嘉能可出資3億歐元，QIA出資25億歐元，其余74億歐元為貸款，意大利Intesa貸款52億歐元，22億歐元來自俄羅斯的銀行。QHG曾計劃用華信收購俄羅斯石油公司14.16%股份的91億美元償還銀行貸款。由于同華信的交易中止，QIA將全部出資收購這部分股份，從而成為繼俄羅斯政府（50%）、英國BP（19.5%）之后的俄羅斯石油公司第三大股東。

    俄油股權價值

    2016年底俄羅斯石油公司19.5%股份私有化的目的是為了彌補當年的財政赤字。為此，俄羅斯石油公司趕在年底前完成了股份交割，并向財政部全額繳納了股權收入。但由于大部分收購資金來自貸款，嘉能可和QIA背負了沉重的資金壓力。

    俄羅斯《生意人報》（Kommersant）稱，最初嘉能可和QIA計劃通過俄羅斯石油公司股東分紅支付貸款利息。為此，經俄羅斯總統普京批準，俄羅斯石油公司的分紅比例提高至凈利潤的50%。但這一計劃隨后遭遇了很多困難。

    首先，由于西方制裁，Intesa無法順利組織銀團貸款，資金成本大幅提高。其次，歐元對美元和盧布的升值使俄羅斯石油公司提高分紅也無法彌補貸款利息的增加。《生意人報》評估，按貸款利率為5%計算，年利息達到3.7億歐元，而分紅僅為2.24億歐元（按照2017年9月的盧布匯率）。第三，盧布貶值和新制裁的威脅導致俄羅斯石油公司市值下跌。2017年1月俄羅斯石油公司14.16%的股份價值79億歐元，到8月同華信協商購股時市場價值跌至65億歐元，低于74億歐元的貸款額，對銀行產生了額外的風險。當時華信提出的91億美元是高于貸款額的溢價收購。

    嘉能可在宣布終止與華信交易的同時表示，其出售股份給QIA獲得的資金將用于償還銀行貸款。此外，該公司將保留同俄羅斯石油公司每年1000萬噸的石油供應合同。外界分析認為，嘉能可放棄增持俄油股份同西方制裁相關，此前嘉能可持股的俄羅斯聯合鋁業公司（UCRusal）因受制裁股價大跌70%。

    分析認為，卡塔爾收購俄羅斯石油公司股份旨在加強同俄羅斯的戰略合作關系。卡塔爾目前受到海灣國家的孤立，需要打破地緣政治僵局。今年三月底卡塔爾埃米爾訪問了莫斯科，這一交易是此次訪問成果的具體體現。目前尚不清楚QIA如何融資74億歐元收購股份。俄羅斯媒體稱，俄羅斯的銀行可能會提供貸款，因為受制裁影響，西方銀行貸款的可能性很低。此前，俄羅斯外貿銀行曾表示準備向華信貸款用于股份收購。值得關注的是，俄羅斯石油公司董事會5月1日批準了20億美元的股份回購計劃（2018-2020年）。如果QIA獲得銀行貸款，部分股權將質押給銀行，俄羅斯石油公司的回購計劃將支撐其股價以降低銀行風險。

    中俄合作仍具前景

    盡管華信收購俄羅斯石油公司股份以失敗告終，但這并不意味著中俄能源合作遭遇重大挫折。相反，這筆交易過程中暴露出的一些問題，可以使中俄能源合作走得更穩，避免更大的損失。

    首先，從收購股份的個案上看，大手筆宣布收購俄羅斯石油公司股份，使華信突然出現在全球市場的探照燈之下，其在創辦經歷、公司治理和發展戰略等各方面的細節也被一一挖掘暴露。事實證明，如果一家公司寄希望于通過抬高名氣而在資本市場上有所斬獲，卻忽視了內部問題而經不起市場考驗，那么只能“曇花一現”。俄羅斯媒體稱，在華信暴露出問題后，如果收購俄羅斯石油公司的交易仍繼續完成，那對于市場和交易各方都將是一場災難。

    其次，從俄羅斯石油公司股份交易的整個過程來看，參與俄羅斯資本市場游戲具有很大風險。俄羅斯企業的市值往往低于其內在價值，這是俄羅斯獨特的政治和商業環境導致的。特別是在西方制裁的情況下，資本和資金流動受到嚴格限制。華信以溢價的方式入股俄羅斯石油公司，但又無法以低成本獲得融資完成交易，證明了俄油股份價值的巨大風險。

    第三，中俄油氣合作仍應該以項目開發和實物貿易為主，將合作落到實處。自2014年俄羅斯受到西方制裁以來，俄羅斯“轉向東方”促進了中俄兩國的合作。俄羅斯大幅提高了對華原油供應量，目前俄羅斯已經成為中國原油進口的最大來源地，亞馬爾LNG項目順利投產，中俄東線管道正在按計劃建設，中俄兩國在油氣裝備和工程服務領域的合作也在加深。從中俄能源合作的歷程上看，具體項目的投資合作更加穩妥，風險更小，但對企業專業水平的要求也更高。

    總之，中俄油氣合作具有廣闊的前景，雙方在資源開發、新技術引進和市場開拓等領域還有很大的潛力可挖。但未來的合作仍需要腳踏實地，切不可因“好大喜功”丟掉切身的利益。

    作者為中國石油大學（北京）俄羅斯中亞研究中心常務副主任經濟學博士