一二月份嚴厲的緊縮政策基調(diào)事實上在3月沒有得到延續(xù)，特別是從貨幣供應等角度考察出現(xiàn)了貨幣條件寬松的跡象，疊加上外部的影響，導致了總需求并未 如期放緩而是持續(xù)保持在高位、通脹水平回落不及預期的現(xiàn)象，從而必然導致控制通脹的政策緊縮期延長進入“加時賽”，同時5%左右的物價水平可能會延續(xù)到三季度。

　　從一季度公布的各項數(shù)據(jù)對照分析看，外部的不穩(wěn)定性沖擊事件某種程度上對中國貨幣和信貸政策的緊縮力度、節(jié)奏產(chǎn)生了明顯的影響，促使決策者在事 實上預留了政策緊縮的緩沖空間，3月貨幣條件在緊縮基調(diào)下事實上有所放松。事后看，這一放松產(chǎn)生了以下兩個超出市場預期的結(jié)果：GDP輕微回落，降幅低于 預期、CPI通脹率有所反彈。

　　首先，一季度GDP增長9.7%，較去年四季度9.8%的增長僅輕微回落。從結(jié)構分析，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力逐步強化，上半年乃至全年，經(jīng)濟出現(xiàn) 滯脹或者“硬著陸”可能性非常小。其次，3月CPI同比增幅5.4%。雖然新漲價因素環(huán)比回落0.2個百分點，但幅度遠低于歷史上同期可比的回落幅度。更 為重要的是，引發(fā)3月CPI超預期的因素主要非食品類的核心CPI，這意味著貨幣供應、銀行信貸和實體經(jīng)濟增長的反彈可能是通脹上行壓力加大的重要推動力 之一。

　　展望未來的價格形勢，國際原油價格上漲對CPI的推動作用具有滯后效應，預計二季度開始將逐步有所呈現(xiàn)，成為接替糧食價格，推動CPI維持在高位的助推力之一。

　　另外一方面，從整個經(jīng)濟結(jié)構的變化趨勢看，隨著劉易斯拐點的逐步臨近，勞動力成本正在逐步上升，城市化的持續(xù)推進，國際經(jīng)濟所出現(xiàn)的一系列變化 也促使中國的發(fā)展面臨較高的資源價格環(huán)境以及更高的供應鏈成本，這會使得中國經(jīng)濟的總體CPI水平較之改革開放以來會逐步出現(xiàn)中位數(shù)抬升的趨勢。

　　當前國內(nèi)政策面臨的約束環(huán)境在于：其一，GDP回落幅度有限，為打消通脹持續(xù)攀升的實體經(jīng)濟環(huán)境，緊縮政策將會繼續(xù)以抑制總需求的過快擴張為主 基調(diào)；其二，CPI新漲價因素將逐步切換到非食品類價格和外部因素，貨幣政策必須消除通脹攀升的貨幣條件。在這樣的背景下，多種政策組合將在二季度被選擇 性的使用。

　　一是綜合運用“三率”即存款準備金率、利率和匯率等多種價格和數(shù)量工具，進一步完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性，消除通貨膨脹的貨 幣條件。從政策工具看，利率和存款準備金率均會合理使用，同時在一季度進口增速較快、輸入型通脹壓力加大，匯率也可能會適當加大升值幅度。從政策力度看， 二季度政策力度只是對一季度基礎上的延續(xù)，繼續(xù)實施更為嚴厲的緊縮政策的可能性不大，同時要充分估計政策疊加帶來的負面影響。在4月21日上調(diào)存款準備金 率之后，預計在二季度接下來的時間內(nèi)調(diào)整存款準備金率三次，加息1次至2次。

　　二是社會融資結(jié)構的多元化趨勢會加速形成。股票和債券等直接融資的最大優(yōu)點在于既可以滿足企業(yè)的合理融資需求，又不會像銀行信貸那樣通過乘數(shù)效 應產(chǎn)生額外的貨幣供應，從而可以在保持貨幣供應穩(wěn)定的情況下兼顧企業(yè)融資需求。可以預計未來一段時間，股票、債券和產(chǎn)業(yè)基金的直接融資比例會持續(xù)加大。

　　三是政策使用會繼續(xù)注重總量緊縮和結(jié)構優(yōu)化的平衡。從我們對銀行草根調(diào)研的情況來看，中小企業(yè)信貸增長的速度相對于大企業(yè)信貸的增速正在放緩。 決策層認為，當前增長速度和就業(yè)都處在合理水平，穩(wěn)定物價和管好通脹預期是關鍵，在政策目標中處于更為重要的位置。當然要充分估計貨幣政策的滯后效應，提 高政策的前瞻性，避免政策疊加對下一階段實體經(jīng)濟產(chǎn)生過大的負面影響。