水電行業在2011年延續強勢，但其內部分化明顯，龍頭公司長江電力回落趨勢與上證綜指一致，而擁有地方小電網的供電類公司表現搶眼，如西昌電力、三峽水利等。我們認為，小型水電公司表現強勢的原因仍然在于其資產重組預期。而在上網電價上調背景下，火電行業弱勢不改的原因在于小幅電價上調對于火電企業盈利 改善空間有限，電力行業的體制頑疾始終得不到解決。

股價受累業績低迷，絕對價值被低估。由于火電企業盈利受制于煤價，煤價的波動導致火電企業業績徘徊于虧損與盈利之間，市盈率水平已難以反映企業真實估值水 平，我們觀察申萬火電行業2000年至2011年6月整體法計算的月度市凈率的變化情況，目前市凈率水平在1.8倍左右，處于歷史較低位置，大大低于 2.9倍的平均水平。

我們認為，即將出臺的《電力“十二五”規劃》將對電力體制改革有所安排，火電行業整體盈利能力應處于回升的起點。另外，從重置成本的角度出發，火電行業估值水平下行的空間不大，其開始具備投資價值。

我們認為，隨著國家對經濟結構的調整，第二產業用電增速預計還將繼續回落。預計在經濟增長方式調整的環境下，預計下半年重工業增速仍會有所下降，但短期內經濟結構難以改變，電力需求增速將維持高位。

行業評級：增持。高企的煤價使得火電行業經營困難，雖然政府控制煤價意愿強烈，但整體而言火電企業的盈利水平缺乏制度性的保障，即使政府上調了部分省份上 網電價，但盈利改善空間有限。同時，我們也應看到，政府加快電力體制改革的意愿強烈，電力行業景氣度回升較為明確，上網電價上調應是經常性事件，企業盈利 回升值得期待，給予電力行業“增持”評級。我們重點關注有資產重組預期的金山股份、內蒙華電、京能熱電以及涉足新材料的天富熱電。