中油燃氣(603,買入)：接駁高速增長帶動業績超預期，青海未順價對氣量增速影響較大

　　凈利潤增長9.8%，扣除投資損益后增長34.9%

　　期內收入增長31.7%至64.4 億港元，其中接駁費與天然氣銷售輸送業務分別增長110.1%與25.3%，扣除LPG 影響后總收入增長34.0%。接駁費占收比由10.1%提升至16.2%，但由于2013 下半年發改委上調天然氣門站價，對銷氣毛利率有一定影響，公司期內綜合毛利率基本與2012 年持平，但下半年的21.9%低于上半年的23.5%。歸屬股東凈利潤僅增長9.8%至4.01 億，若扣除投資股票錄得的虧損約1813萬，可比的核心利潤同比增長34.9%;攤薄EPS 亦增長9.8%至8.1 港仙，年末派息0.72 港仙，派息率9.0%。

　　接駁費貢獻主要盈利增長，預計未來占收比維持約15%

　　期內公司新增接駁居民用戶15 萬戶，同比增長將近50%;根據我們測算，工商業及其他用戶接駁收入更是大幅增加約180%，主要因為公司2013 年開始對接駁業務大力推動所致。該業務EBITDA 同比增長107.4%至4.52 億港元，振臂由25.3%提高至36.7%，貢獻了約2/3 的EBITDA 增量，是核心盈利增長的主要原因。公司未來依然將繼續發展接駁用戶，預期2014 年接駁費占收比將維持較高水平，預計為16.7%，其收入增速也將繼續高于銷氣收入增長，預計約為25.0%。

　　青海暫未完成順價，總體銷氣量增長低于預期

　　期內銷氣量增長16.4%至22.5 億方，其中占比為49.5%的青海地區由于順價尚未完成，公司對新客戶的開發有所控制，全年氣量僅增長0.75%，也導致公司下半年銷氣量增速僅 13.3%，與上半年的20.1%差距較大;而青海外的其他地區氣量保持快速增長，達37.4%。預期青海的順價今年上半年有望完成，當地氣量增長預計可恢復至10%左右，其他地區則將繼續保持25%以上。

　　管輸業務披露方式改變，對第三方輸氣量增長7.4%

　　2013 年起公司改為僅披露對第三方輸氣的規模，而非之前的整體輸氣量，以避免在氣量上重復計算。2013 年對第三方輸氣增長7.4%，整體輸氣規模也沒有預期快;由于大部分輸氣是為內部銷氣服務，因此銷氣增速放緩對輸氣規模也有直接影響。期待中石油事件完結后的估值修復，上調評級至買入

　　中石油的腐敗案件發生以來，市場對公司未來業務的發展產生擔心，估值也一直低于行業水平;但到目前為止并未發現公司運營受此牽連的情況。隨著事件的逐步完結，若公司依然維持正常發展，預期估值有望修復。上調12 個月目標價至1.60港元，對應14/15 年17.1 倍與 14.7 倍PE，較現價有18.52%上漲空間，上調評級至買入。